A Saga de Empreender: o Outro Lado da Moeda

No início desta semana, escrevi o post “A Saga de Empreender e o Venture Capital no Brasil”, motivado pelo o que ouvi no “1o. Congresso Nacional de Venture Capital”. Saí do Congresso pensando na vida dura que leva os investidores dos  Fundos de Venture Capital (VCs). Mas, logo me dei conta que se o desafio de empreender é enorme para os VCs, que dirá para os próprios empreendedores?

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Ok, os VCs estão sujeitos há vários riscos e desafios, mas e o empreendedor? Os VCs podem perder todo o dinheiro investido. Sim, os empreendedores também. E geralmente, os empreendedores perdem proporcionalmente muito mais, pois os VCs compram participações minoritárias (ou seja, menos que 51% do capital societário) e não trabalham na empresa. O empresário, além de investir seu dinheiro, investe seu tempo também!

No último post, listei cinco desafios dos VCs no Brasil, que reproduzirei aqui, suscintamente:

1) Avaliação (Valuation) da Empresa. Como avaliar uma empresa que não tem história? Muitas delas inclusive são tão inovadoras que não existe nenhuma outra empresa similar que possa servir como parâmetro de comparação.

2) Investimentos Alternativos sem Risco. Como convencer os investidores à alocar seu capital em um investimento de risco quando os títulos do governo federal pagam altas taxas de juros?

3) Contingências. Se a empresa não evolui e fecha, os VCs podem ser responsabilizados por processos trabalhistas. Ou seja, além de perder o capital investido, esses VCs podem perder ainda mais dinheiro. A perda não tem limite.

4) Legislação. A regulamentação específica para VCs e FPEs precisa evoluir. Por ex., o tributo sobre ganho de capital no Brasil é o mesmo para investidores de curto e longo prazo. Outro ex.: questões com o CADE.

5) Pesquisa. Falta de articulação com as Universidades. Nos EUA (ex., Vale do Silício), em Israel, essa articulação é intensa, mas no Brasil ainda há questões entre universidades públicas e sua cooperação com empresas privadas.

Destes 5 desafios, apenas o (1) é comum à outros países. Os outros quatro são peculiares ao Brasil. MAS, TODOS ESTES DESAFIOS TAMBÉM PODEM AFETAR O EMPREENDEDOR! E ainda tem mais…

No penúltimo painel do Congresso, houve uma discussão com advogados que mostra bem a diferença entre a posição do empreendedor e do VC. Vou focar em três temas: (a) dívidas conversíveis; (b) remuneração do empreendedor por metas (earn-out); (c) acordo de acionistas.

(a) Dívidas conversíveis em capital podem ser uma saída para valuations muito incertos. Para o VC parece ótimo. Mas, e para o empreendedor? A empresa que esta começando, não tem histórico ou patrimônio, é hora de ter uma dívida? Mesmo que ela possa vir a ser convertida em capital?

(b) Remuneração do empreendedor por metas (earn-out), junto com as dívidas conversíveis, também podem ser uma saída para avaliações muito incertas. Neste tipo de contrato, o empreendedor se compromete a cumprir metas operacionais e financeiras (por exemplo, aumentar a receita e/ou o lucro) em um determinado período (geralmente, de 2 a 5 anos), que se não forem atingidos, o empreendedor perde parte de suas ações na empresa ou tem de pagar algum outro tipo de indenização ao VC. É uma maneira do VC se precaver do “excesso de otimismo” das projeções do empreendedor. Parece justo e até pode ser. A questão é como definir estas metas, pois o Ministro da Fazenda por mudar, a economia entrar em recessão e as metas não forem cumpridas. Não por culpa do empreendedor e sua equipe, mas por culpa de fatos exógenos à empresa. É justo, neste caso, o empreendedor ser penalizado?

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(c) Acordo de acionistas. Este é um tema bem polêmico e complexo. Vamos focar em um aspecto, a dita preferência na liquidez. O acordo de acionistas pode ser comparado a uma acordo pré nupcial, onde se defini uma série de regras de relacionamento entre os “noivos”, inclusive como eles vão se separar. Ao contrário dos casamentos, no caso dos VCs a separação é uma certeza desde o início, pois o VC ganha dinheiro comprando uma ação barata para depois vendê-la caro.

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 As clausulas de preferencia pela liquidez basicamente dão o direito ao VC a receber o dinheiro investido antes do que o empreendedor. Uma ilustração contundente deste direito é o drag along. No drag along, o VC tem o direito de vender suas ações na empresa para um terceiro e “arrastar junto” o empreendedor junto. Ou seja, o empreendedor, quer queira ou não, teria de vender suas ações se e quando o VC decidir ser interessante. A questão é que essa venda pode acontecer em um momento ou em condições que o empreendedor não queira vender.

Espera-se que o VC queira vender suas ações com lucro, e portanto, o empreendedor não sairia perdendo. Porém, o VC e o empreendedor podem não concordar no momento e preço certo para vender a empresa. E aí?

Ou seja, no drag along, quem disse quando e como o casamento termina é o VC. E mais do que isso, não só o casamento pode terminar, mas também a presença do empreendedor como acionista da empresa que ele (ou ela) criou.

Outra clausula controversa em acordos de acionistas é o direito de veto. Essa clausula prevê que o acionista minoritário (neste caso, o VC), apesar de não ter o controle acionário da empresa, tem o direito de vetar certas decisões do acionista majoritário (neste caso, o empreendedor). Quais são estas decisões? Investimentos significativos, endividamento, contratação e demissão de executivos chave, etc. Parece justo que o minoritário queira se proteger de “loucuras” do majoritário. Mas, o contrário pode acontecer também!

Testemunhei um caso de uma empresa de serviços públicos, que precisava fazer um investimento sob pena de perder a concessão. O investimento precisaria ser financiado, pois a empresa não tinha dinheiro suficiente. Um banco público já havia disponibilizado um financiamento bem interessante, mas o acionista minoritário (um fundo de investimentos), com poder de veto, se negava a aprovar a contratação do empréstimo. Por que? Porque o fundo queria vender suas ações, mas como não havia compradores interessados, ele resolveu “chantagear” o majoritário vetando o empréstimo. O majoritário ficou refém do minoritário!

E aí que estes acordos de acionistas acabam tendo dezenas, se não centenas, de páginas para tentar prever todo e qualquer problema que pode ocorrer num “casamento” onde a separação é certa. A questão é saber se a separação será amigável ou litigiosa!

About Eduardo Luzio

Economista pela USP (88) e PhD pela PhD University of Illinois (93). Consultor em finanças corporativas e estratégia. Professor de finanças na FEA-USP, FGV -SP e Insper.

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