JBS x Risco da Arrogância do Sucesso

Meu primeiro e último post sobre a JBS foi em 2011. Desde então, tenho acompanhado a empresa a distância atropelado pelo dia-a-dia, mas sempre com curiosidade. “A maior empresa privada brasileira, à frente da mineradora Vale”. Como uma empresa consegue crescer tanto e tão rapidamente? Em 2006, sua receita líquida somava R$ 4,3 bilhões. Em 2014, a receita líquida atingiu R$ 120,0 bilhões, um crescimento anual médio de 52%! Seu EBITDA no mesmo período aumentou de R$ 0,55 bilhões para R$ 11,1 bilhões (crescimento de 46% ao ano)!

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Além de várias aquisições no Brasil e no exterior (Argentina, Austrália, Bélgica, EUA, México, Itália, Irlanda, etc.), a holding que controla a JBS, a J&F Participações, atua em “140 unidades de negócio” e possui investimentos significativos em empresas como:

  1. Vigor (laticínio)
  2. Banco Original
  3. Eldorado Celulose
  4. Flora (Cosméticos e Limpeza)
  5. São Paulo Alpargatas
  6. Etc…

Só na Eldorado foram mais de R$ 7 bilhões investidos. Enfim, aparentemente o Grupo J&F é uma potência, um campeão nacional. Entretanto, há sinais, ao meu ver, inquietantes:

(1) o endividamento bruto da JBS também aumentou com ela: de R$ 2,7 bilhões em 31/12/2006 para R$ 40,1 bilhões em 31/12/2014, o que representa uma relação de 3,6x ao seu EBITDA (o máximo recomendado é de 3,5x). Em 30/9/2015, o endividamento bruto alcançou R$ 65,7 bilhões. Analisando o EBITDA de 2015 linearmente isso geraria uma alavancagem de 4,8x.

(2) a JBS anunciou que ganhou R$ 9,5 B em derivativos de câmbio no 3T15. O fluxo de caixa acumulado nos 9 meses somou R$ 10,1, incluindo o ganhos com os derivativos. Ou seja, sem este ganho extraordinário a geração de caixa teria sido de R$ 0,6 bilhões. Esse negócio de derivativos é traiçoeiro, vide Aracruz Celulose em 2008.

(3) segundo o Jornal Valor Econômico (26/11/2015, pág. B16), o “TCU investiga aquisições da JBS”. A dúvida é se houve favorecimento do BNDES à empresa que lhe aportou R$ 8 bilhões. O Jornal O Estado de São Paulo (26/11/2015, pág. B5) relatou que as análises do financiamento para a aquisição três empresas nos EUA foram feitas “em prazos extremamente curtos, inferiores a 30 dias”. Quem já passou por alguma análise de crédito no BNDES sabe o quão inusitado é este prazo…

(4) a recente aquisição da São Paulo Alpargatas, pertencente a Camargo Corrêa, por R$ 2,7 bilhões, foi paga à vista! Para mim, mais preocupante do que o dispêndio de caixa é a diversificação para um setor sem sinergias estratégicas óbvias à J&S!

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Jim Collins, no seu livro, “Como os Gigantes Caem” (How the Might Fall), descreve as etapas do pensamento da liderança de várias empresas poderosas que desfaleceram num gráfico interessante:

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Na Fase 1, a liderança se reconhece como a melhor no seu setor (JBS a maior empresa de proteínas do Brasil e do mundo – “Friboi – a marca número 1 em carne” afirma Tony Ramos). Na Fase 2, a liderança não se reconhece apenas como a melhor no seu setor, mas a melhor em qualquer setor que se dispuser a investir (celulose, calçados, derivativos,…). Nas Fase 3 vem a “Negação dos Riscos”… Sinais negativos são interpretados como exógenos, desinformação “do mercado”, “marolinhas”… Na Fase 4, as ações da empresa começam a despencar (vide BTG!). A empresa então busca soluções mágicas. Um novo CEO (Pérsio Arida no BTG), novas aquisições ou alienações, novos produtos… Mas aí já é tarde.

Talvez a JBS passe pela Fase 3 e 4, talvez não, mas me parece que há um flerte com o risco excessivo.

Um abraço,

Eduardo

About Eduardo Luzio

Economista pela USP (88) e PhD pela PhD University of Illinois (93). Consultor em finanças corporativas e estratégia. Professor de finanças na FEA-USP, FGV -SP e Insper.

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